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核心業務下滑、并購暴雷 濟民制藥非公發行有點懸

字號+ 作者:新華在線 來源:未知 2019-08-02 22:39 我要評論( )

核心業務下滑、并購標的暴雷、業績補償難兌現,濟民制藥(44.290,-0.01, -0.02%)非公發行核準批文有點懸! 來源:梧桐樹下V 濟民制藥(603222)非公開發行股份募集4

  核心業務下滑、并購標的暴雷、業績補償難兌現,濟民制藥(44.290,-0.01, -0.02%)非公發行核準批文有點懸!

  來源:梧桐樹下V

  濟民制藥(603222)非公開發行股份募集4.49億元的申請已在2019年7月5日的發審會議上獲得通過,尚在等待證監會核準批復。但筆者認為,濟民制藥有可能拿不到核準批文了!

  先把理由簡要擺出來:

  公司2015年2月上市,上市后原有主營業務持續萎縮。2016年-2018年先后收購博鰲國際醫院、鄂州第二醫院、白水濟民醫院、鄆城新友誼醫院4家醫院保營收增長。博鰲醫院2018年才建成營業,預算2.75億,實際累計投資達到3.3億。鄂州第二醫院收購第2年只完成承諾業績的40%,白水醫院收購當年只完成承諾業績的36%,鄆城醫院第1年完成承諾業績100.60%,后續2年很懸。兩醫院業績補償逾期至今未兌現。上述4家醫院暴露的種種問題說明公司對標的選擇、工程管理、醫院管理方面都嚴重缺乏經驗、人才。

  更糟糕的是,尚待證監會核準的非公發行的募投項目正是收購第2年只完成承諾業績39%的鄂州第二醫院公司的擴建項目。鄂州市2015年至2018年每年常住人口增長緩慢,2018年末常住人口只比2017年末增加800人,其擴建項目的效益預測可能也是不靠譜的。

  一、核心業務持續下滑

  濟民制藥,全稱濟民健康管理股份有限公司,于2015年2月17日登陸上交所上市。上市之初,公司主營大輸液和注射器、輸液器的研發、生產和銷售業務。

  招股說明書顯示,上市之前濟民制藥最核心的業務是大輸液。

  

 

  上市之后,濟民制藥在大輸液和醫療器械的基礎上,頻繁收購民營醫院,拓展醫療服務領域。然而,從結果上看,營收略有增長,利潤卻每況愈下。

  

 

  如上圖所示,上市之后,濟民制藥營業收入逐年上升,而利潤卻持續下降,2018年,濟民制藥虧損近1億元。2019年一季度,業績再度下滑——濟民制藥實現營業收入1.93億,同比增長17.4%,實現歸母扣非凈利潤884.18萬元,下降19.09%。

  業績持續下滑的原因,在于其最核心的大輸液業務的逐年減少。

  

 

  自2013年起,濟民制藥大輸液業務規模不斷下降,在公司總收入中的占比也不斷減少,盈利能力亦處于小幅下降趨勢。

  濟民制藥最核心的大輸液業務的逐步萎縮,其背后是行業洗牌。從2014年起,大輸液在應用中的監管逐步增加,產能過剩、產量下滑、規模縮小,進而引起整個行業的洗牌。在此過程中,行業龍頭日漸強大,而濟民制藥則面臨著被淘汰。

  同樣是以大輸液起家的科倫藥業(31.400, 0.02, 0.06%)(002422),其大輸液業務在近幾年暴增。

  

 

  

 

  在科倫藥業大輸液業務收入逐年上升的同時,濟民制藥收入年年下降;毛利率方面,科倫藥業逐年提升,從49.33%大漲至71.18%,而濟民制藥毛利率卻從52.24%下降至49.19%。在規模和盈利能力兩方面,濟民制藥的大輸液業務被越甩越遠。

  可以說,在行業洗牌的過程中,濟民制藥最核心的大輸液業務與行業龍頭差距不斷拉大,面臨被淘汰的風險。

  二、舉債并購4家民營醫院

  從2016年起,濟民制藥開始通過收購民營醫院來擴張。

  2016年,收購海南博鰲中整國際醫學(4.930, -0.08, -1.60%)抗衰老中心有限公司51%股權(后更名為海南濟民博鰲國際醫院有限公司);

  2017年,收購鄂州二醫院有限公司80%股權;

  2018年,收購白水縣濟民醫院有限公司60%股權和鄆城新友誼醫院有限公司80%股權。

  通過并購,濟民制藥的資產規模快速增長,從2015年末的8.44億,增加到2018年末的21.15億,3年時間增幅達到1.5倍;在收入方面,2017年,民營醫院提供的醫療服務實現營業收入1.05億,占公司收入比重17%,2018年實現收入2.02億,占比達到29%。

  不過,并購帶來的不只有資產和收入規模的增長,還有增長幅度更大的負債!

  

 

  濟民制藥近年來的負債增幅更為明顯,3年間,負債總額增長了10倍;負債率在3年里提高了近40個百分點。其原因便在于,濟民制藥大量通過銀行舉債,進行民營醫院的收購。2018年末,濟民制藥長短期借款合計余額7.15億,而在3年前,該數據為0。

  可見,濟民制藥是通過杠桿來撬動對民營醫院的收購業務。然而近年來濟民制藥業績的持續下滑則表明,濟民制藥利用杠桿的收購并沒有成功。

  三、并購標的業績暴雷,補償難以兌現

  濟民制藥在并購鄂州二醫院、白水濟民醫院、鄆城新友誼醫院有限公司時,原股東均做出了業績承諾。然而,3家醫院中有2家都未能完成當年業績承諾。

  (單位:人民幣萬元)

  

 

  濟民制藥在2017年并購的鄂州二醫院,承諾2018年實現利潤2645萬,而實際利潤僅為1041.78萬,完成率僅39%。對于未能完成承諾業績,年報中濟民制藥解釋為——社保結算差異的影響。而并購形成的1.51億商譽面臨減值,,2018年計提減值準備7084萬元。

  白水濟民醫院,是在2018年3月被濟民制藥收購的。評估報告顯示,白水濟民醫院賬面凈資產9219萬元,評估值為21170萬元,評估增值129.64%。因此,收購白水濟民醫院形成商譽7047萬元。

  不料,溢價收購的標的在并購當年就沒有能完成業績承諾。按照約定,白水濟民醫院在2018年應實現不低于1725萬的歸母扣非凈利潤,而實際僅實現了629.15萬,完成率僅36%。因此,7047萬的商譽,在并購當年便計提了5039萬的減值準備。——在并購當年便不能完成業績承諾,商譽形成的當年便大幅度減值,這樣的并購事前是否經過了必要的考察和合理的評估?并購的目的又究竟為何?

  2018年,濟民制藥虧損1億元,主要來自于對于鄂州二醫院和白水濟民醫院所計提的商譽減值準備。從計提的商譽減值準備可以預見,遠未能完成當年業績承諾的兩家并購標的,其后續的盈利能力也不那么被看好。

  不過,不能完成業績承諾,帶來的麻煩遠不止計提商譽減值。根據收購協議,若標的公司未能完成業績承諾,其原股東則需進行業績補償。然而,鄂州二醫院和白水濟民醫院原股東的業績承諾都遲遲沒有兌現。

  關于鄂州二醫院未能完成業績承諾,根據協議約定,應該由原股東浙江尼爾邁特針織制衣有限公司向濟民制藥補償其持有的剩下20%鄂州二醫院的股權以及現金4387.08萬元。2019年5月31日,濟民制藥和尼爾邁特公司就此事簽訂了補償協議。約定在30日內辦理股權的變更登記,現金補償則等到2019年的業績承諾期結束之后統一核算。

  然而,30天過去了,股權變更卻遲遲未能辦理,業績補償至今未被兌現。2019年8月2日,公司公告稱已起訴鄂州二醫院公司的業績承諾方浙江尼爾邁特公司,要求法院判決尼爾邁特公司立即將其持有的二醫院有限20%的股權無償轉讓與公司。

  

 

  不僅如此,鄂州二醫院還被卷入一宗民事訴訟中(被告),涉案金額合計1442萬元,是否對上市公司產生影響,會對上市公司產生多大的影響,目前還不得而知。看來,這真不是一個省心的并購標的。

  白水濟民醫院的業績補償就更麻煩了。在并購當年都未能完成業績承諾,根據轉讓協議,需由原股東向濟民制藥補償白水濟民醫院40%股權和現金1.35億元。然而,對于此業績補償,原股東卻表示反對,其認為在收購時的成本僅為1.26億,而現在要補償的金額都遠大于了收購成本,認為補償條款過于苛刻。雙方多次談判,未能就業績補償達成一致意見。最后,濟民制藥放棄業績補償,改為由原股東對股權進行回購,回購價款1.39億。

  

 

  

 

  回顧起來,濟民制藥收購的四家民營醫院都不成功。最早收購的海南濟民博鰲國際醫院,經過幾年建設,終于在2018年營業了,雖然當年的利潤只有35萬。鄂州二醫院,業績承諾未能完成,業績補償無法兌現,還面臨訴訟,可謂雪上加霜。2018年剛收購來的白水濟民醫院,完成不了業績承諾,又無法兌現業績補償,最后落得股權回購,并購成了一場空。最后剩下的鄆城新友誼醫院,以超過承諾業績僅僅7.77萬,而驚險闖關2018年。一般來說,剛好完成業績承諾的,后續業績變臉或承諾期滿后業績變臉的可能性比較大。

  四、資金周轉陷入困境

  核心業務逐年下滑,舉債并購卻面臨標的公司經營慘淡,承諾業績不能完成,濟民制藥業績下滑的同時,伴隨著巨大的資金壓力。

  根據2019年一季報顯示,3月末濟民制藥的貨幣資金僅為1.56億,而面臨的金融負債高達7.85億,其中有3.93億需要在一年內償還。

  而公司投資所需要的資金還很多。預算2.75億的海南濟民博鰲醫院,累計投資已達到3.3億,項目還未完工;預算3080萬的藥品研發中心項目,尚在起步階段;預算5.3億的鄂州二醫院新院工程,累計投入了42%。簡單估算,以上項目建設的資金缺口超過了2.3億。

  償債壓力、投資壓力,兩頭擠壓了濟民制藥的資金;而業績下滑、應收賬款增加,其經營活動對資金的貢獻十分有限。濟民制藥正面臨著巨大的資金壓力。

  五、非公發行募投項目效益預測靠譜嗎?

  公司非公開發行的議案已于2019年7月5日通過了證監會的審核。公告顯示,濟民制藥計劃非公開發行股份募集資金4.49億,其中3.19億元用于鄂州二醫院新建項目(鄂州二醫院新醫院),1.3億元償還銀行貸款。

  

 

  

 

  《預案》(修訂稿)披露,鄂州二醫院新建工程項目(鄂州二醫院新醫院)建成后,將成為鄂州市城南地區唯一一家綜合性醫院,擁有 1000 張床位,顯著改善鄂州市醫療衛生資源總量不足和醫療衛生資源布局不合理的現狀,為全市人民提供更良好的醫療資源。

  關于鄂州二醫院新建工程項目的效益,《非公開發行股票預案》披露,預計可年實現銷售收入5.338億元,年實現凈利潤8525萬元。

  

 

  一個醫院的效益,在其他條件不變的情況下,其效益取決于當地人口的增長率。當地常住人口增長越快,效益也會快速增長,常住人口增長越慢,效益增長也越慢。

  筆者查閱,2015年、2016年、2017年、2018年鄂州市國民經濟和社會發展統計公報,發現鄂州一個很不好的跡象:常住人口增長緩慢,2019年鄂州市常住人口可能負增長!出生人口數量持續下降!人口自然增長率持續下降!

  

 

  鄂州市常住人口,從2015年的105.95萬人增長到2016年的106.85萬人,增加9000人。2017年末107.69萬人,比2016年末只增加8400人。2018年末107.77萬人,比2017年末只增加800人。按此趨勢發展,2019年末鄂州市常住人口很可能比2018年末要減少了!

  再看鄂州市每年新出生人口,2015年新出生15430人,2016年新出生15078人,同比下降2.28%;2017年新出生人口下降到14376人,同比下降4.66%;2018年下降幅度更大,只出生了12147人,同比下降15.51%。

  再看人口自然增長率,2015年0.800%,2016年0.810%,無甚區別。2017年下降到0.770%,2018年大幅下降到0.541%。

  而濟民制藥2019年4月25日公布的募集資金使用的可行性分析報告,披露“截至2017年底,鄂州市常住人口107.69萬人,且呈不斷增長的趨勢”。

  

 

  而鄂州市在2019年3月28日就公布了《2018年國民經濟和社會發展統計公報》。

  

 

  濟民制藥4月25日公布的《2018年度非公開發行股票募集資金使用的可行性分析報告》,只披露鄂州市2017年末常住人口,并認定常住人口“呈不斷增長的趨勢”,但不披露2018年末常住人員,并不披露近4年常住人口增長人數不斷減少、2018年只比2017年增加800人的不利事實,有一定的誤導性。

  

 

  鄂州二醫院2017年業績承諾剛好完成。2018年的承諾業績為2645萬元,實際只完成1041.78萬元,完成率只有39.39%,已說明鄂州二醫院對業績預測不靠譜。再加上鄂州常住人口增長緩慢,2019年有可能負增長的不利因素,筆者認為濟民制藥對鄂州二醫院新醫院的業績預測可能很不靠譜!

  六、拉升股價為非公發行順利完成奠定基礎?

  濟民制藥于 2018 年 11 月 30 日召開董事會會議,審議通過了本次非公開發行的相關議案。本次非公開發行的定價基準為本次非公開發行的發行期首日,發行底價不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。2018年11月30日濟民制藥收盤價11.64元/股,按此前20個交易日公司股票均價90%計算,濟民制藥本次非公開發行若獲得證監會核準批文,則發行底價大約10元/股左右。

  公司股票價格自2018年6月21日創下最近2年收盤新低(8.53元/股)以后,開始震蕩上揚,至2019年3月6日收盤16.98元/股,不到9個月股價翻倍。3月7日一個漲停板,拉開了更快速的上漲,至8月2日收盤44.29元/股,5個月不到股價上漲161%。若從2018年11月30日收盤價11.64元/股計算,8個月時間股票價格上漲280%。按8月2日的收盤價計算,股票動態市盈率高達314倍。

  

 

  而從2018年6月21日至今,公司負面新聞不斷,業績也日趨惡化。除2018年扣非虧損1億元,2019年一季度在營收增長17.4%的情況下,扣非歸母凈利潤還下降19.09%。

  是什么支撐公司股票價格逆大盤、逆公司業績、基本面而大漲?

  筆者認為,公司目前的基本面、業績根本不能支撐當前的股價。利益相關方拉升股價,讓目前價格遠高于非公發行價格,一旦拿到證監會核準批文,每股高于30元的差價可能會吸引一些投資者參與認購,從而順利完成非公開發行,將4.49億資金拿到手。

  筆者認為,綜合考慮濟民制藥原有主業持續萎縮,收購的4家醫院1家才開業,投入建設金額遠高于原定金額,2家大幅度未完成承諾業績、1家剛好完成第一年的業績承諾,募投項目實施主體又是未完成業績承諾的鄂州二醫院公司、鄂州常住人口又出現不利變化。濟民制藥有可能最終等不來證監會的核準批復。

  即使濟民制藥拿到了證監會核準批復,考慮到公司的業績、基本面,雖然有目前價格與發行價格30多元的差距,但合格投資者可能仍然不會來認購非公發行的股份。除非,濟民制藥實際控制人給投資者私下承諾保本金保最低收益。

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  責任編輯:陳志杰

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